گروه اقتصادجهان؛ تازهترین دادهها تصویری دوگانه از اقتصاد آمریکا ارائه میکنند. نرخ تورم سالانه در ماه ژوئیه به ۳.۴ درصد رسید و تورم هسته نیز ۲.۵ درصد اعلام شد. اگرچه رشد ماهانه شاخصهای تورمی بهترتیب به ۰.۱ و ۰.۲ درصد محدود شد، افزایش قیمت انرژی نسبت به سال گذشته، آثار تعرفهها بر بهای برخی کالاهای وارداتی و تداوم فشار در بخشهایی از خدمات مسیر کاهش تورم برای رسیدن به هدف ۲ درصدی و تسهیل سیاست پولی را با چالشهایی روبهرو کرده است.
هزینه بلیت هواپیما نیز نسبت به سال گذشته ۲۵.۵ درصد افزایش یافته که بخشی از آن به رشد تقاضای سفر همزمان با جام جهانی مربوط میشود؛ با این حال، اثر این رویداد بیشتر به بخش گردشگری و حملونقل محدود است و نمیتوان آن را عامل اصلی تورم عمومی آمریکا دانست.
در سوی دیگر اقتصاد، بازار کار نشانههای آشکارتری از کاهش شتاب نشان میدهد. تعداد مشاغل غیرکشاورزی در ژوئیه ۲۳ هزار مورد کاهش یافت و آمار اشتغال دو ماه قبل نیز در مجموع ۱۰۳ هزار شغل کمتر از برآورد اولیه بازبینی شد. نرخ مشارکت اقتصادی نیز به ۶۱.۴ درصد رسیده که ۰.۷ واحد درصد پایینتر از ابتدای سال است. با وجود این، نرخ بیکاری در سطح ۴.۱ درصد ثابت مانده و هنوز نشانهای از افزایش گسترده اخراجها دیده نمیشود.
بخشی از افت اشتغالزایی به کاهش تقاضای نیروی کار و محتاطترشدن بنگاهها در استخدام مربوط است، اما محدودشدن عرضه نیروی کار نیز در این روند نقش دارد. سختگیریهای مهاجرتی در کنار پیرشدن جمعیت و افت نرخ مشارکت، سرعت رشد نیروی کار را کاهش دادهاند.
وجود این نشانه در بازار کار از عواملی است که میتواند فوریت بهکارگیری سیاستهای انقباض پولی را دست کم در کوتاهمدت کمرنگتر کند.
وضعیت تولید ناخالص داخلی این کشور نیز همین تصویر دوگانه را تأیید میکنند. تولید ناخالص داخلی آمریکا در سهماهه دوم با نرخ سالانه ۱.۵ درصد رشد کرد که نسبت به رشد ۲.۱ درصدی سهماهه نخست کاهش نشان میدهد. با این حال، تقاضای نهایی بخش خصوصی داخلی ۳.۹ درصد افزایش یافت؛ رقمی که از تداوم قدرت مصرف و سرمایهگذاری بخش خصوصی حکایت دارد. در نتیجه، اقتصاد آمریکا با کاهش سرعت رشد مواجه شده، اما هنوز مقاومت خود را از دست نداده و وارد رکود نشده است.
این وضعیت تصمیمگیری را برای کوین وارش، رئیس جدید فدرالرزرو، دشوار کرده است. وارش بارها بر ضرورت بازگرداندن تورم به هدف ۲ درصدی تأکید کرده، اما دادههای اخیر فوریت افزایش نرخ بهره را بهطور قطعی تأیید نمیکنند. تورم ماهانه در حال کاهش شتاب است و بازار کار نیز قدرت گذشته را ندارد؛ در مقابل، تورم سالانه همچنان بالاتر از سطح مطلوب قرار دارد و فشارهای ناشی از انرژی، تعرفهها و برخی خدمات پابرجاست.
افزایش فوری نرخ بهره میتواند روند سردشدن بازار کار و کاهش رشد اقتصادی را تشدید کند، در حالی که ادامه توقف سیاستی نیز خطر ماندگارشدن تورم بالاتر از هدف را به همراه دارد. فدرالرزرو در نشست ژوئیه نرخ بهره را در محدوده ۳.۵ تا ۳.۷۵ درصد ثابت نگه داشت، اما رأی سه عضو کمیته به افزایش نرخ بهره نشان داد که اختلافنظر درباره شدت ریسک تورمی افزایش یافته است.
بازار اوراق چه چیزی را بازتاب میدهد؟
بازده اوراق خزانه یکساله و دوساله آمریکا در حال حاضر بهترتیب حدود ۳.۹۷ و ۴.۱۷ درصد است.
بالاتر بودن بازده دوساله نسبت به یکساله نشان میدهد بازار برای افق دوساله نرخ بالاتری مطالبه میکند؛ با این حال، این اختلاف را نمیتوان صرفاً به انتظار افزایش تورم یا تشدید سیاست پولی نسبت داد، زیرا بازده اوراق مجموعهای از انتظارات درباره مسیر نرخ بهره، تورم و سایر پریمیومهای بازار را منعکس میکند.
در همین حال، مدل انتظارات تورمی فدرال رزرو کلیولند، تورم مورد انتظار یکساله را حدود ۲.۳۹ درصد و تورم مورد انتظار دوساله را حدود ۲.۴۷ درصد برآورد میکند؛ بنابراین انتظارات تورمی در هر دو افق زیر ۲.۵ درصد قرار دارد و در افق دوساله تنها اندکی بالاتر از افق یکساله است.
با کسر تقریبی انتظارات تورمی از بازده اسمی اوراق، بازده حقیقی یکساله حدود ۱.۵۸ درصد و بازده حقیقی دوساله حدود ۱.۷۰ درصد به دست میآید. در نتیجه، برخلاف تصور اولیه، بازده حقیقی در افق دوساله اندکی بالاتر از افق یکساله قرار دارد.
این ارقام زمانی اهمیت بیشتری پیدا میکنند که با تورم جاری مقایسه شوند. آخرین داده شاخص قیمت مخارج مصرف شخصی، PCE، نشان میدهد تورم سالانه در ژوئن به ۳.۷ درصد رسیده است، در حالی که تورم هسته PCE نیز ۳.۳ درصد بوده است. با این حال، برآورد انتظارات تورمی یکساله و دوساله در محدوده ۲.۴ درصد قرار دارد. این فاصله نشان میدهد بازار و مدلهای انتظارات تورمی، کاهش فشارهای تورمی نسبت به سطح فعلی را در افق یک تا دو ساله محتمل میدانند.
از این رو، ترکیب فعلی دادهها بیشتر با سناریوی کاهش تدریجی تورم و حفظ نرخهای بهره در سطوح نسبتاً بالا سازگار است تا یک موج فوری و شدید افزایش نرخ بهره.
البته این به معنای حذف کامل سناریوی افزایش نرخ نیست. بازده اوراق یکساله و دوساله همچنان بالاتر از محدوده هدف فعلی نرخ وجوه فدرال رزرو، یعنی ۳.۵۰ تا ۳.۷۵ درصد، قرار دارد. این وضعیت نشان میدهد بازار هنوز احتمال ماندگاری نرخهای بالا و حتی در صورت تشدید مجدد تورم، امکان سیاست پولی سختگیرانهتر را بهطور کامل کنار نگذاشته است.
در نهایت باید توجه داشت که بخش مهمی از فشارهای تورمی فعلی میتواند از سمت عرضه ناشی شود. در چنین شرایطی، افزایش نرخ بهره عمدتاً از مسیر سرکوب مازاد تقاضای پول عمل میکند و قادر نیست مستقیماً شوکهای سمت عرضه را برطرف کند؛ بنابراین تشدید سریع سیاست پولی میتواند همزمان با مهار تقاضا، فشار بیشتری بر رشد اقتصادی و بازار کار وارد کند؛ موضوعی که تصمیمگیری فدرال رزرو را پیچیدهتر میکند.
نتیجه برای آینده نرخ بهره چیست؟
بازار اوراق و شاخصهای انتظارات تورمی در آمریکا در شرایط فعلی بیشتر با سناریوی کاهش تدریجی فشارهای تورمی در افق یک تا دو ساله سازگارند. در چنین شرایطی و در صورت نبود شوک تورمی تازه، شواهد فعلی ضرورت افزایش فوری نرخ بهره را منعکس نمیکند.
دادههای اخیر نیز تا حدی این تصویر را تقویت کردهاند. کاهش فشارهای تورمی در شاخصهای مصرفکننده و تولیدکننده باعث شده انتظارات بازار برای افزایش نرخ بهره در نشست بعدی فدرال رزرو کاهش پیدا کند؛ هرچند تورم همچنان بالاتر از هدف ۲ درصدی قرار دارد و بخشی از سیاستگذاران همچنان افزایش نرخ را در صورت تداوم فشارهای قیمتی ضروری میدانند.
در نتیجه، حفظ نرخ بهره در سطوح فعلی و انتظار برای دریافت دادههای بیشتر در حال حاضر با شرایط اقتصاد آمریکا سازگارتر به نظر میرسد. با این حال، چند عامل میتوانند این مسیر را تغییر دهند.
نخست، دادههای اقتصادی آینده، بهویژه شاخصهای تورم، اشتغال و رشد اقتصادی، میتوانند ارزیابی فدرال رزرو نسبت به آینده سیاست پولی را تغییر دهند. خود فدرال رزرو نیز تأکید کرده است که تورم همچنان بالاتر از هدف قرار دارد، در حالی که فعالیت اقتصادی و بازار کار تاکنون مقاومت مناسبی نشان دادهاند.
دوم، شوکهای بیرونی بهویژه در بازار انرژی همچنان یک ریسک مهم محسوب میشوند. تشدید تنشهای ژئوپلیتیکی، اختلال در مسیرهای انتقال انرژی و افزایش بهای نفت میتواند دوباره فشارهای تورمی را تقویت کرده و فدرال رزرو را به سمت سیاست سختگیرانهتر سوق دهد. تحولات اخیر نیز نشان دادهاند که افزایش قیمت نفت مورد توجه سیاستگذاران حوزه پولی در آمریکا واقع شده است.
عامل سیاسی نیز قابل چشمپوشی نیست. نزدیک شدن به انتخابات میاندورهای میتواند فشار سیاسی بر فدرال رزرو و شخص کوین وارش را افزایش دهد، بهویژه در شرایطی که نرخهای بالا میتوانند بر هزینه وام، بازار مسکن و وضعیت معیشتی خانوارها اثر بگذارند و فشارها را بر حزب جمهوریخواه تشدید کند؛ به ویژه آنکه یکی از اهداف ترامپ کاهش بدهی با مسیر کاهش نرخ بهره است و رویکرد مثبتی نسبت به رییس جدید دارد.
با این حال، نمیتوان این فشار سیاسی را بهطور مستقیم به تصمیم مشخصی درباره افزایش یا کاهش نرخ بهره نسبت داد و واکنش فدرال رزرو در نهایت باید در چارچوب دادههای اقتصادی و هدف ثبات قیمتها ارزیابی شود.
در مجموع، سناریوی غالب فعلی حفظ نرخ بهره در سطوح بالا و انتظار برای دادههای بیشتر است، نه افزایش فوری نرخها. با این حال، این مسیر قطعی نیست؛ بازگشت فشارهای تورمی، جهش قیمت انرژی یا تداوم قدرت بازار کار میتواند احتمال افزایش نرخ را دوباره تقویت کند. در مقابل، ادامه کاهش تورم همراه با ضعف بیشتر بازار کار میتواند نیاز به سیاست انقباضی شدیدتر را کاهش دهد.
